出品｜虎嗅科技组
作者｜宋思杭
编辑｜苗正卿
头图｜视觉中国

2026年6月12日，推迟全球科技圈瞩目的上市焦点终于汇聚——SpaceX正式登陆资本市场。作为近年来估值最高的推迟科技巨头之一，SpaceX承载了无数人对商业航天未来的上市无限遐想。

在上市前夕，推迟一级市场曾给予SpaceX高达约1.75万亿美元的上市估值，众多投资机构将其视为今年最有可能成功的推迟科技IPO案例。

然而，上市现实却给了市场一记重锤。推迟上市短短一周内，上市SpaceX股价持续下挫，推迟二级市场并未完全接纳一级市场所构建的上市高估值逻辑。

就在资本市场重新审视高估值科技股的推迟关键窗口期，另一家站在全球科技浪潮核心的上市公司——OpenAI，也开始重新评估其IPO计划。推迟

据多家海外媒体报道，Sam Altman原本计划以1万亿美元的估值推动OpenAI上市。但在市场波动加剧、投资者风险偏好降低，以及SpaceX上市表现不及预期等多重因素叠加下，内部出现了分歧。尽管Altman仍坚持不降低估值，但OpenAI最终决定推迟IPO时间表。

表面上看，这仅是OpenAI上市节奏的一次微调；实质上，这或许向全球AI行业释放了一个明确信号：一级市场信心爆棚的科技股，二级市场未必买账。换言之，一旦进入公开市场，AI的定价逻辑将发生根本性转变。

对于同样迈向资本市场的中国大模型公司而言，这场关于估值与商业化的博弈，或许才刚刚拉开序幕。

OpenAI推迟上市的本质是什么？

与国内大模型厂商相比，海外头部AI公司的商业逻辑存在显著差异。

以OpenAI和Anthropic为代表，其模型能力长期保持全球领先，这种技术优势直接转化为商业溢价。一方面，海外企业客户和开发者愿意为性能更强的模型支付更高费用；另一方面，订阅用户对高端模型的付费意愿远高于国内市场。这使得OpenAI和Anthropic不仅拥有更高的收入天花板，也具备更丰厚的利润空间。

过去几年，这套逻辑获得了一级市场的一致认可。

无论是OpenAI数千亿美元的估值，还是Anthropic不断刷新融资纪录，其背后共同的前提是：只要模型持续领先，就能不断扩大商业优势，最终兑现今天的高估值。

相比之下，国内大模型市场走出了一条截然不同的路径。

由于模型能力差距逐渐缩小，加之激烈的价格战，国内大模型公司难以复制海外的高溢价模式。从DeepSeek到Kimi，头部公司的估值大多仍停留在数千亿元人民币量级，与OpenAI、Anthropic动辄数千亿美元甚至冲击万亿美元的估值相比，仍存在数量级上的巨大鸿沟。

然而，一级市场认可的估值逻辑，并不等同于二级市场也会照单全收。SpaceX的遭遇便是鲜明例证。

一级市场投资的是“未来”，它愿意相信技术领先终将转化为商业价值；而公开市场更关注“当下”的事实。一家公司每年创造多少收入、利润率是否持续改善、资本开支何时下降、自由现金流何时转正，这些才是真正左右股价的核心指标。

某种程度上，OpenAI此次重新评估IPO时机，并非因为其成长性存疑，而是因为一级市场愿意为AI梦想支付溢价，并不意味着二级市场会按照同样的价格买单。

“Kimi们”准备好了吗？

当然，无论是SpaceX的股价波动，还是OpenAI推迟上市，都不会对国内即将上市的大模型公司产生直接冲击。

但这一事件释放的信号，值得国内一众大模型公司深思：无论一级市场多么看好未来，到了二级市场，这些“未来”都需要被兑现。

首先，必须承认，过去几年海外大模型建立了一套近乎独一无二的商业模式。

凭借全球领先的模型能力，OpenAI和Anthropic不仅拥有更高的API定价权，也具备更强的订阅溢价能力。无论是企业客户还是个人用户，都愿意为性能领先支付更高费用。这种商业模式让一级市场确信，只要模型保持领先，未来收入和利润仍有巨大的增长空间。

于是，一级市场不断推高估值。从Anthropic数百亿美元的估值，到OpenAI数千亿美元的估值，再到Sam Altman冲击一万亿美元市值的愿景，资本愿意为AGI的故事提前支付未来十年的价格。

但中国市场并非如此简单。

一方面，国内模型能力正不断逼近国际第一梯队；另一方面，更激烈的价格竞争使得国内大模型难以建立海外那样的高溢价能力。过去两年，无论是API价格还是模型订阅价格，都经历了多轮下调，价格几乎成为所有公司的共同竞争手段。

这也决定了，中国大模型公司的估值始终更加克制。

即使是行业头部公司，目前估值大多仍停留在百亿美元甚至更低的区间，与OpenAI、Anthropic之间仍存在数量级上的差距。

从某种意义上说，这反而让国内公司没有OpenAI那样沉重的估值包袱。

OpenAI需要思考的是，几千亿美元甚至未来一万亿美元的估值，二级市场能否承接；而中国大模型需要回答的问题则更为务实：如何证明商业化能够持续增长，并最终支撑今天的估值。

事实上，过去一年，国内头部大模型公司的变化已足够明显。

如果把时间拨回两年前，行业讨论的焦点是模型参数、排行榜和Benchmark；但到了今天，无论是月之暗面、阶跃星辰还是零一万物，外界讨论的重点已发生转移。

• 月之暗面不断推进Agent、Coding及海外市场，试图证明模型能力能持续转化为收入；
• 零一万物全面转向企业AI，旨在建立更稳定的ToB业务；
• 阶跃星辰则通过转型端侧，率先验证大模型的商业化能力。

这些变化背后，指向同一核心：商业化。

因为真正进入资本市场后，一家公司面对的将不再是VC，而是公开市场投资者。

对于一级市场而言，今天亏损并不可怕，只要未来拥有足够大的增长空间，投资人愿意继续下注；但公开市场更关心另一套指标：收入增长是否可持续、利润率是否改善、算力投入何时趋于稳定、自由现金流何时能够转正。

换句话说，一级市场投资的是未来，而二级市场购买的是已经兑现的未来。

OpenAI推迟IPO，某种程度上提前公布了这张“考卷”。对于“Kimi们”而言，这场考试或许尚未真正开始，但过去一年，它们其实已经在按照这张考卷调整自己的经营方式。

本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4871008.html?f=wyxwapp

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