7月7日，人均同仁堂医养正式登陆港交所，只赚成为同仁堂集团旗下的块钱第四家上市公司（此前已有同仁堂股份、同仁堂科技、公司同仁堂国药）。上市

与大众熟知的人均“同仁堂”品牌不同，这家新公司并非卖药，只赚而是块钱深耕中医医疗服务赛道，核心业务为运营医院。公司

在公众刻板印象中，上市拥有老中医坐诊、人均规模庞大的只赚中医院理应比单纯卖药更具价值。然而现实残酷：上市首日股价暴跌近40%，块钱至7月15日收盘，公司股价较5.5港元的上市发行价已近乎腰斩，跌至约3港元/股。

对比A股同仁堂约340亿元的市值，同仁堂医养仅14亿港元左右的市值，两者相差近30倍。这不禁让人质疑：当医生，真的不如卖药赚钱吗？

扩张瓶颈：营收停滞与行业分散

资本市场看重的是增长潜力。汇生国际资本总裁黄立冲指出，当前资金更青睐AI、芯片等高增长赛道，“增长”是估值的核心前提。

同仁堂医养显然未能满足这一预期。数据显示，2023年至2025年（预测），其营收分别为11.53亿元、11.75亿元、11.71亿元，几乎处于原地踏步状态。

尽管中国中医医疗服务市场规模庞大（2024年超9000亿元，预计2032年达2.1万亿元），但行业特性决定了集中度极低：

1. 非标准化：中医讲究“一人一方”，依赖医生个人经验，难以像西医那样标准化复制。
2. 流派众多：经方派、温病派、伤寒派及地域性流派（如岭南医学、海派中医）导致诊疗差异显著。
3. 连锁化难：行业天生倾向于个体经营，少数转型成功的连锁机构（如固生堂、圣爱中医、张仲景国医馆）多局限于区域运营，缺乏全国扩张能力。

目前，同仁堂医养与固生堂是唯二的上市公司。按2024年总收入计，同仁堂医养在非公立中医院中排名第二，但市占率仅0.2%，甚至低于排名第一的固生堂（不足1%）。

为了扩大规模，行业普遍采取自建或并购策略：
* 自建：回本快（2-3年），但需6-12个月审批牌照，选址招人耗时。
* 并购：可快速获取牌照进入新城市，但回本周期长（约4年），且依赖资金实力与标的质量。

同仁堂医养近年虽收购了浙江三溪堂、上海承志堂等资产，但2024年后再无并购动作，导致收入增长乏力。

盈利困境：人均赚10元背后的逻辑

比营收更严峻的是盈利能力。

2023—2025年，同仁堂医养毛利率维持在18%左右，净利润率仅2.9%—3.9%。以2025年接待340万人次患者计算，人均净利润仅约10元。

相比之下，竞争对手固生堂同期毛利率约30%，净利率高达10.2%—10.8%。两者差距源于以下核心因素：

1. 业务结构差异

同仁堂医养85%以上的营收来自中医医疗服务，该板块毛利率仅约16%。虽然其向中小机构输出管理服务的毛利率超70%，但占比仅1.3%，无法拉动整体水平。此外，其健康产品销售毛利率从2022年的37.1%暴跌至2025年前九个月的21.5%。

2. 内部协同失效

理论上，依托同仁堂集团供应链应能提升效率，但实际效果相反。例如，2022年收购三溪堂国药馆后，为避免与集团主业同业竞争，该馆被迫从高毛利零售转为低毛利批发，导致收入缩水。

3. 成本结构倒挂

• 同仁堂医养：行政开支极高，2024-2025年占毛利60%以上（主要来自雇员福利和折旧摊销）；销售及分销开支占比低（约8.8%），得益于品牌效应降低获客成本。
• 固生堂：策略相反，销售及分销开支占毛利33.8%，行政开支仅18.9%。

4. 人才梯队与运营效率

中医行业核心在于“人”。培养一名优秀中医师周期长、难度大。
* 固生堂：成立于2010年，拥有更久的人才储备。2025年上半年已建立超140个名医工作室。
* 同仁堂医养：成立于2015年，目前仅建立14个名医工作室，计划2029年前新增150名专业人员。

黄修祥（湖南省药品流通行业协会原秘书长）分析指出，同仁堂医养虽品牌强大，但人效和人才梯队建设滞后。收购资产后，若不能通过名医带动标准化管理体系，提升单店盈利和周转效率，短期难以见效。

结论：
上市并非终点。同仁堂医养需将品牌优势转化为可复制的单店盈利模型，提升运营执行力，市场估值才可能回归理性。

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